Crisis de deuda en emergentes: el rol oculto de los derivados y los holdouts modernos

La narrativa habitual sobre las crisis de deuda en países emergentes suele centrarse en el exceso de gasto fiscal, la falta de disciplina monetaria o shocks externos previsibles. Sin embargo, desde la reestructuración argentina de 2020 y los casos más recientes en África y Asia, un conjunto de instrumentos financieros complejos y actores poco visibles ha pasado a jugar un rol desproporcionado. Los derivados de crédito, los swaps de tasas de interés y la nueva generación de holdouts no son meros accesorios: en muchos casos definen la duración, la profundidad y hasta la salida de la crisis.

Quien haya seguido de cerca la experiencia de Zambia entre 2020 y 2024 reconocerá el patrón. El país africano entró en default técnico tras la pandemia, pero lo que convirtió una renegociación potencialmente ordenada en un calvario de casi cuatro años fueron dos factores poco discutidos en la prensa local: la opacidad de los swaps de monedas cruzadas con bancos chinos y la presencia de un fondo litigante que compró deuda a precio de ganga y bloqueó el acuerdo con el FMI hasta obtener un pago preferencial. Este no es un caso aislado. Es la nueva morfología de las crisis de deuda.

Los Credit Default Swaps (CDS) han evolucionado desde meros seguros contra default hasta convertirse en activos que generan incentivos perversos. Un inversor que compra bonos soberanos de un país emergente y, simultáneamente, un CDS sobre ese mismo riesgo, puede terminar ganando más dinero con el default que con el pago regular de cupones. Este “empty creditor” problem, identificado por académicos como Henry Hu hace más de una década, se ha vuelto estructural en mercados de deuda de alto rendimiento. Durante la crisis ecuatoriana de 2020, varios fondos activaron CDS mientras negociaban la reestructuración, complicando el proceso de manera innecesaria.

En paralelo, los swaps de tasas de interés y de monedas han dejado de ser herramientas de cobertura para volverse parte del stock de deuda efectiva. En varios países de África subsahariana, los contratos atados a variaciones del LIBOR o del SOFR terminaron multiplicando el servicio de la deuda cuando las tasas de la Fed subieron en 2022-2023. Como estos swaps no siempre figuran en las estadísticas de deuda pública convencional (depende de cómo el Tesoro local los contabilice), generan sorpresas dolorosas cuando llega el momento de reestructurar. El caso de Ghana en 2022-2023 es ilustrativo: parte importante de su deuda “oculta” estaba anclada en derivados que los acreedores privados se negaron a incluir en el haircut general.

La otra cara de la moneda son los holdouts modernos. Ya no se trata solo de fondos buitre clásicos que litigaban en Nueva York con bonos bajo ley neoyorquina. La innovación reciente consiste en fondos que compran deuda distressed en mercados secundarios, la transfieren a vehículos en jurisdicciones opacas y luego usan cláusulas de aceleración o de most-favored-creditor para bloquear consensos mayoritarios. En la reestructuración de Sri Lanka en 2024, un grupo de estos actores logró excluir ciertos bonos locales denominados en dólares de la quita general, argumentando que eran “deuda doméstica” a pesar de estar en manos extranjeras. El resultado fue un acuerdo incompleto que dejó al país con vulnerabilidades residuales.

Desde la perspectiva argentina, estos mecanismos no son abstractos. La deuda reestructurada en 2020 incluyó warrants atados al PIB que, en caso de crecimiento sostenido, pueden generar pagos adicionales significativos. Al mismo tiempo, el stock remanente de bonos bajo ley extranjera sigue expuesto a litigios potenciales si el programa con el FMI se desvía. Más importante aún: cualquier nueva emisión que realice el país en los próximos años probablemente incorporará cláusulas de acción colectiva mejoradas, pero también estará sujeta a un mercado de CDS que ya está cotando el riesgo argentino con volatilidad extrema.

¿Qué lección comparada surge de todo esto? Primero, que la sostenibilidad de la deuda ya no se mide solo por ratios de deuda/PIB o por el superávit primario proyectado. Debe incorporarse un “ajuste de derivados” que pocos analistas locales calculan con rigor. Segundo, que la arquitectura legal internacional sigue favoreciendo a los acreedores más sofisticados: los contratos bajo ley inglesa o neoyorquina otorgan poder desproporcionado a minorías organizadas. Tercero, que los países emergentes necesitan desarrollar capacidad técnica propia para auditar y renegociar estos instrumentos antes de que se conviertan en obstáculos insalvables.

Países como Vietnam y Costa Rica han empezado a experimentar con “debt-for-climate swaps” y reestructuraciones preventivas que incluyen explícitamente a los derivados. No son soluciones mágicas, pero muestran que es posible innovar por el lado del deudor. La alternativa es repetir el ciclo: default, litigios, salida desordenada y regreso al mercado con spreads prohibitivos.

En última instancia, entender las crisis de deuda contemporáneas exige dejar atrás la visión simplificada de “gobierno que gasta más de lo que tiene”. El verdadero desafío radica en cómo los flujos financieros globales, los derivados y los incentivos de los acreedores privados interactúan con las vulnerabilidades locales. Quien ignore esa capa financiera más profunda estará condenado a explicar las crisis solo después de que ocurran, nunca antes.