El dólar se calma pero sostenerlo exige cada vez más divisas

El dólar blue cerró la semana por debajo de los $1.250, el MEP se mantuvo estable en torno a los $1.280 y el CCL apenas por encima de los $1.300. Después de varias semanas de tensión, el mercado parece haber encontrado un respiro. Sin embargo, detrás de esta calma hay un dato que la City sigue de cerca: sostener este equilibrio exige cada vez más divisas del Banco Central.

Según las últimas encuestas de expectativas que circulan en los escritorios de la City, los analistas recortaron sus proyecciones para el dólar oficial de diciembre. La mayoría ya no espera un salto brusco antes de fin de año. Pero esa visión más benigna viene acompañada de una advertencia: el carry trade en pesos sigue siendo atractivo y eso genera una demanda permanente de cobertura.

"El problema no es solo el precio del dólar, sino cuántos dólares hay que vender para mantenerlo ahí", explica un trader de una ALYC grande que opera diariamente en el MULC. "Cada vez que el BCRA tiene que intervenir con reservas propias, el costo de oportunidad sube".

El carry trade no se va

Una de las variables que más preocupa es el carry. Con tasas de interés reales positivas en pesos (aunque modestas), muchos inversores institucionales y algunos fondos del exterior siguen entrando en posiciones cortas de dólar. Eso presiona la brecha a la baja, pero también obliga al Central a ser más activo en la venta de divisas cuando aparece alguna presión compradora.

"Mientras el carry rinda, el dólar va a tener un techo. El tema es que ese techo se sostiene con reservas que no sobran", agrega un economista de una sociedad de bolsa que prefiere no ser nombrado. En las últimas semanas, el BCRA acumuló compras netas en el mercado de cambios, pero las intervenciones en futuros y en el contado con liquidación muestran que la autoridad monetaria no está dispuesta a dejar que la brecha se abra demasiado.

La minería, el gran proveedor de dólares que tiene un límite

Otro punto que surge en casi todas las mesas de trading es el rol de la minería. El sector viene aportando volúmenes crecientes de divisas, especialmente litio y cobre. Sin embargo, hay un techo energético que empieza a ser visible. Varias operaciones en el norte del país ya están limitadas por la disponibilidad de energía y gas, lo que frena la posibilidad de escalar rápidamente la producción.

"La minería puede generar dólares, pero no al ritmo que el mercado necesitaría si queremos salir del cepo sin un ajuste fuerte", señala un analista de commodities que sigue de cerca los proyectos en Catamarca, Salta y San Juan. Según sus cálculos, el límite energético actual recorta entre 15% y 20% el potencial exportador de litio en el corto plazo.

Esto obliga a mirar con lupa otros generadores de divisas: agro, que depende del clima y de los precios internacionales, y eventualmente Vaca Muerta, cuyo impacto en el balance de pagos todavía es parcial.

¿Qué significa esto para el inversor concreto?

Si tenés una cartera con exposición en pesos, la calma cambiaria actual parece una buena noticia. Pero conviene separar dos cosas: la estabilidad del tipo de cambio y la sostenibilidad de esa estabilidad.

Pongamos números. Un FCI que rinde 4,2% mensual en pesos (tasa implícita actual) contra un dólar que sube 2% mensual da un carry positivo de más de 2 puntos. Ese diferencial explica por qué muchos siguen posicionados en pesos. Sin embargo, si el BCRA se ve obligado a vender reservas de manera más agresiva en diciembre o enero, ese carry puede revertirse rápido.

Desde el lado del inversor retail sofisticado, las recomendaciones que más se escuchan en estos días son:

• Mantener una porción en instrumentos cortos en pesos (FCI T+0 o T+1, cauciones) para capturar el carry, pero con un stop loss mental si la brecha se comprime demasiado.
• Tener siempre un colchón en dólares MEP o CCL, especialmente si el horizonte es mayor a seis meses.
• Mirar con atención los bonos soberanos en dólares, que siguen ofreciendo yields atractivos pero con riesgo de recompra o reestructuración implícita.

El límite energético no es solo un detalle técnico

La restricción energética en minería no es un problema menor. Si el país quiere aumentar de manera estructural la generación de divisas, va a necesitar resolver el cuello de botella en transporte de energía y en la ampliación de la red. Mientras eso no ocurra, el BCRA seguirá dependiendo fuertemente de las liquidaciones del agro y de las intervenciones en el mercado.

La City, en general, mantiene un tono cauteloso. Nadie espera un estallido cambiario en los próximos 60 días, pero casi todos coinciden en que la calma actual es frágil. Depende de que sigan entrando dólares por el canal comercial y de que el Central pueda seguir administrando las expectativas.

Mirémoslo desde el lado del inversor: la pregunta no es si el dólar va a subir, sino a qué precio y con qué nivel de reservas se llega a ese punto. Mientras el carry siga pagando y la brecha se mantenga controlada, muchos van a seguir apostando al peso. Pero cuando el costo de sostener esa apuesta empiece a ser demasiado alto, el mercado va a ajustar de una forma u otra.

Por ahora, la calma se sostiene. La duda es hasta cuándo y a qué precio.