El dólar “de equilibrio” según el economista que más escucha la City

Un inversor institucional con $200 millones en la cuenta comitente que viene de renovar un plazo fijo a tasa Badlar tiene una pregunta recurrente estas semanas: ¿el dólar está barato o el mercado simplemente no lo está mirando?

Según uno de los economistas que más consulta la City porteña, la respuesta es clara: el billete verde está significativamente undervalued. El referente, que prefiere mantener el anonimato pero cuyas opiniones circulan en los escritorios de las principales sociedades de bolsa, estima que el valor de equilibrio del dólar oficial se ubicaría entre 20% y 25% por encima del nivel actual, dependiendo del sendero fiscal y de reservas que tome el Gobierno en los próximos meses.

“El tipo de cambio real multilateral está en niveles de los más bajos de los últimos 15 años. Si miramos el histórico ajustado por inflación y por los socios comerciales, estamos en zona de atraso que en otros ciclos terminó corrigiendo de una forma u otra”, sostiene el economista en conversaciones off the record que luego se replican en los grupos de WhatsApp de los traders.

Por qué no se mueve (todavía)

El principal obstáculo que menciona es la acumulación de reservas del Banco Central. Con el cepo vigente y un superávit comercial que sigue alimentando las arcas, el BCRA puede seguir comprando dólares sin que el tipo de cambio nominal se dispare. Esto genera una distorsión: el precio que ve el inversor no refleja la brecha de competitividad de la economía.

Otro factor es la licuación de pasivos en pesos. Mientras el Gobierno mantiene tasas de interés reales negativas en los pasivos del Tesoro, el incentivo a dolarizar carteras se modera. “Es un equilibrio inestable”, advierte el referente. “En algún momento el carry trade se agota y el ajuste se traslada al tipo de cambio”.

Qué obstáculos frenan el ajuste

El economista identifica tres barreras concretas que impiden que el dólar se acerque a su valor de equilibrio:

1. La confianza residual en el plan fiscal. Mientras el superávit primario se sostenga y el Tesoro no emita para financiar gasto, el mercado le da al Gobierno un margen de maniobra. Pero cualquier fisura en esa confianza haría que la demanda de dólares se dispare.

2. La intervención en el MULC. El Central sigue vendiendo futuros y regulando el flujo de importaciones. Eso contiene la demanda y posterga el ajuste. “Es como tapar un caño con la mano: funciona hasta que la presión es demasiado grande”.

3. La falta de señales claras sobre la salida del cepo. Sin un cronograma creíble de levantamiento de restricciones, los exportadores liquidan lo justo y los importadores demandan lo mínimo. El mercado queda artificialmente calmo.

Implicancias para el inversor retail

Para el inversor con portafolio moderado, el mensaje es claro: conviene separar dos cosas. Por un lado, la brecha de equilibrio que señala el referente; por el otro, el timing de la corrección.

“El dólar puede estar barato y seguir barato por varios meses más”, resume el economista. Eso explica por qué muchos portafolios institucionales mantienen una exposición en dólar MEP o CCL por debajo de lo que sus modelos internos sugieren.

Pongamos números: si el dólar oficial cierra hoy en torno a los $1.050 y el valor de equilibrio según este análisis ronda los $1.300-$1.310, la corrección implícita es de aproximadamente 24%. Pero esa brecha no se cierra de un día para el otro. Históricamente, cuando el atraso se acumula, los saltos son discretos y suelen venir acompañados de una devaluación discreta o de un crawling peg acelerado.

Qué mirar en las próximas semanas

El referente sugiere prestar atención a tres indicadores concretos:

• La evolución de las reservas netas (descontando los swaps con China y otros bancos).
• El ritmo de liquidación de exportaciones del agro (si cae, la presión sobre el dólar aumenta).
• El diferencial de tasas entre los pasivos del Tesoro y la inflación esperada. Cuando ese carry se vuelve negativo en términos reales, la dolarización suele acelerarse.

“El mercado no siempre tiene razón, pero siempre tiene incentivos”, concluye el economista. Y hoy el incentivo mayoritario sigue siendo quedarse en pesos mientras rinda el carry, aunque el valor fundamental del dólar esté claramente por encima del que muestra el pizarra.

Para el inversor concreto, la recomendación implícita es prudencia: no apostar todo a una devaluación inminente, pero tampoco ignorar que el atraso cambiario sigue creciendo y que, en algún momento, el precio tendrá que converger hacia el equilibrio que el mercado ya está empezando a descontar.