Emisión monetaria y la inflación: el rol oculto de la velocidad del dinero

La emisión monetaria suele resumirse en una ecuación simplificada: más pesos, más inflación. Sin embargo, esa lectura lineal omite el componente más volátil y menos discutido en el debate argentino: la velocidad de circulación del dinero. Esa velocidad —cuántas veces un peso cambia de manos en un período determinado— actúa como amplificador o amortiguador de los efectos de la emisión, según el contexto institucional, las expectativas y la profundidad de los mercados financieros.

En términos de la ecuación de Cambridge, la demanda de dinero (M/P = kY) revela que la velocidad (1/k) no es constante. En Argentina, esa k ha mostrado variaciones brutales en las últimas décadas, especialmente durante regímenes de alta inflación o hiperinflación. Cuando la confianza en la moneda se erosiona, los agentes aceleran la rotación de sus saldos monetarios: gastan más rápido para evitar la pérdida de valor. Esa aceleración multiplica el impacto de cada peso emitido.

Un ejercicio comparado resulta ilustrativo. Durante la hiperinflación de 1989-1990, la velocidad del circulante se disparó por encima de los niveles históricos. Según reconstrucciones de la serie de la BCRA y trabajos de la Universidad de San Andrés, la velocidad anualizada superó los 15 giros por año en los picos, frente a un promedio de 4-6 en períodos de relativa estabilidad. Esa dinámica convirtió una emisión moderada en una presión inflacionaria explosiva.

Contrastemos con la experiencia de Turquía entre 2018 y 2022. Ankara recurrió a una expansión monetaria agresiva para sostener el crédito interno, pero la velocidad no acompañó con la misma intensidad que en Argentina. La lira turca perdió valor, sí, pero la inflación se mantuvo en un rango de 20-80% anual en lugar de escalar a tres dígitos. ¿Por qué? Porque el sistema financiero turco, aunque frágil, retenía algo de profundidad y los agentes tenían alternativas en depósitos indexados que amortiguaron la rotación frenética.

En el caso local actual, el fenómeno se presenta con matices diferentes. Desde la salida del cepo en diciembre de 2023, la emisión se ha moderado en términos de base monetaria ampliada, pero la velocidad ha mostrado un comportamiento asimétrico. En los primeros meses, la salida de los dólares financieros y la repatriación de capitales generaron un aumento transitorio en la demanda de pesos, reduciendo la velocidad. Sin embargo, a partir del segundo trimestre de 2024, la recomposición de saldos en Leliq y pases empezó a revertirse, y los datos del BCRA muestran un repunte de la velocidad de los medios de pago.

Este repunte no es neutro. Cuando la velocidad sube en un contexto de emisión residual, el efecto sobre los precios es desproporcionado respecto al crecimiento de M2 o M3. Los datos del REM del Banco Central confirman que las expectativas de inflación a 12 meses se han anclado por debajo del 40%, pero los núcleos de inflación subyacente siguen reflejando la inercia de esta velocidad variable.

La experiencia de Polonia post-1990 ofrece otro ángulo. Varsovia combinó una fuerte corrección fiscal con una política monetaria restrictiva y una apertura gradual. La velocidad del zloty se estabilizó relativamente rápido porque la reforma institucional generó confianza creíble. Argentina, en cambio, arrastra una historia de stop-and-go monetario que hace que cada intento de estabilización sea leído por el público como temporal. Esa percepción mantiene la velocidad estructuralmente más alta que en economías con anclas más sólidas.

¿Qué significa esto para la política monetaria actual? En primer lugar, que el control de la emisión por sí solo no basta si no se actúa simultáneamente sobre los determinantes de la demanda de dinero. Una reforma fiscal creíble, una acumulación sostenida de reservas y una estrategia de desindexación gradual pueden bajar la velocidad de manera más efectiva que un mero freno a la maquinita.

Segundo, la transición hacia un esquema de metas de inflación requiere no solo bajar la emisión primaria, sino estabilizar la velocidad alrededor de un nivel predecible. Mientras la velocidad siga siendo volátil, cualquier meta de inflación será un objetivo móvil. El caso de Brasil en 1994 con el Plan Real es aleccionador: la introducción de una unidad de cuenta paralela (URV) permitió desacoplar momentáneamente los contratos de la moneda inestable, reduciendo la velocidad de fuga y permitiendo que la nueva moneda (real) naciera con baja rotación.

En la Argentina de 2025, el desafío es similar aunque con herramientas distintas. La discusión sobre la dolarización oficial o semi-oficial suele centrarse en los costos de renunciar a la soberanía monetaria. Sin embargo, un aspecto menos explorado es cómo una dolarización parcial podría alterar la velocidad del componente en pesos. Si los agentes perciben que el peso está destinado a desaparecer o a perder relevancia, la velocidad del remanente en circulación puede acelerarse dramáticamente en la transición, generando un último pico inflacionario antes de la estabilización.

Esto explica por qué varios economistas que apoyan la idea de competencia de monedas —entre ellos referentes del actual equipo económico— insisten en que cualquier estrategia debe venir acompañada de una fuerte corrección fiscal previa. Sin superávit primario consistente, la emisión residual terminará siendo financiada por una velocidad que se acelera, recreando el círculo vicioso.

Mirado desde la lente de la geoeconomía, el fenómeno adquiere otra dimensión. En un mundo donde la Fed mantiene tasas restrictivas y los flujos hacia emergentes son selectivos, los países que logran bajar la velocidad de su moneda doméstica atraen más fácilmente portafolios de carry trade. Argentina, con una velocidad históricamente alta, paga un spread de riesgo que no solo se explica por el déficit, sino por la percepción de inestabilidad monetaria estructural.

La conclusión no es que la emisión sea inocua —claramente no lo es—, sino que su impacto sobre la inflación está mediado por un factor que los policymakers suelen subestimar: la conducta de los agentes frente a la moneda. Controlar la cantidad es necesario; ganar la carrera por la confianza que determina la velocidad es suficiente. Hasta que ese segundo frente no se gane, cada emisión, por moderada que sea, seguirá traduciéndose en precios con una intensidad que la mera contabilidad monetaria no logra anticipar.

El desafío argentino, entonces, no pasa solo por imprimir menos. Pasa por construir un entorno donde los pesos emitidos circulen menos veces, con menor urgencia y con mayor previsibilidad. Esa es la verdadera batalla de la estabilización duradera.