Reforma del Banco Central: por qué el mercado cree que la maquinita de imprimir pesos no se detendrá

El debate sobre una reforma profunda del Banco Central volvió a instalarse esta semana con fuerza. Entre anuncios de mayor autonomía, tensiones políticas en el Congreso y la eterna discusión sobre la “maquinita de imprimir pesos”, el mercado mantiene una postura escéptica. Para la mayoría de los operadores, el problema no pasa por el organigrama ni por las palabras escritas en una ley: pasa por los incentivos fiscales y políticos que, ciclo tras ciclo, terminan empujando al BCRA a financiar el déficit.

Pongamos números. Según datos del BCRA al cierre de abril, la base monetaria ampliada (que incluye pasivos remunerados) supera los $90 billones. El stock de Leliq y pases ya licuados representa una bomba de tiempo que cualquier ministro de Economía preferiría no detonar de golpe. En ese contexto, cualquier reforma que no resuelva el problema fiscal de raíz corre el riesgo de quedar en letra muerta.

¿Autonomía real o cambio de nombre?

La idea de una reforma que le quite al Central la obligación de transferir utilidades al Tesoro o que limite la emisión para financiar gasto no es nueva. Ya se intentó en los ’90 y, con matices, en otros intentos fallidos. El mercado, con memoria larga, pregunta siempre lo mismo: ¿quién le pone el cascabel al gato cuando el déficit primario vuelve a aparecer?

Un operador de una ALYC grande lo resumía esta semana en off: “Pueden cambiar el estatuto, pueden poner un board de técnicos, pueden hasta cambiarle el nombre. Mientras el Tesoro necesite plata y no tenga acceso genuino al mercado de crédito, el Central va a terminar imprimiendo. Es física política”.

Los incentivos mandan más que la ley

Desde el lado de las finanzas conductuales, esto es clásico: los incentivos de corto plazo (evitar un default, pagar sueldos, mantener la paz social) siempre le ganan a las reglas de largo plazo. Howard Marks lo explicaría como un caso de “risky assets in a low-return world”: cuando el costo político de ajustar es altísimo, la emisión se vuelve la variable de ajuste más fácil.

Mirémoslo desde el lado del inversor concreto. Alguien que tiene pesos estacionados en un FCI Money Market o en un plazo fijo a tasa Badlar sabe que, si la emisión no se detiene de verdad, la licuación vía inflación va a seguir siendo el impuesto más regresivo del menú argentino. Por eso, cada vez que se habla de “reforma del BCRA”, los dólares MEP y CCL reaccionan con volatilidad: no porque duden de la intención, sino porque dudan de la sostenibilidad.

Historia reciente como espejo

No hace falta ir muy lejos. En 2018, bajo la administración Macri, se aprobó una reforma que supuestamente blindaba la autonomía. Tres años después, el mismo Central estaba financiando al Tesoro con emisión récord. En 2023, el traspaso de pasivos remunerados al Tesoro fue la forma elegante de patear la pelota para adelante. El problema no desapareció: solo cambió de balance.

Hoy, con un superávit primario que muchos analistas califican de “frágil” y un Congreso que complica cualquier ajuste estructural, la pregunta que se hacen los fondos extranjeros que miran bonos argentinos no es si la reforma es linda en el papel. Es si va a sobrevivir al primer test de estrés fiscal.

Qué miran los operadores esta semana

• El nivel de intervención en el MULC y cómo se acumulan reservas netas.
• La evolución de los pasivos remunerados: si bajan de verdad o solo cambian de instrumento.
• El tono de los comunicados del BCRA: ¿siguen priorizando “estabilidad” o empiezan a hablar de “crecimiento”?

Mientras tanto, el carry trade en pesos sigue vivo porque rinde en términos reales mientras la inflación baje. Pero nadie duda que, si la reforma no viene acompañada de un ajuste fiscal creíble, ese carry se va a revertir rápido.

Conclusión operativa

La reforma del Banco Central puede ser un paso necesario. Pero para el mercado no es suficiente. La verdadera señal no va a estar en el texto de la ley que se apruebe, sino en si el Gobierno está dispuesto a tolerar un déficit cero genuino sin recurrir a la emisión. Hasta que eso ocurra, la maquinita, aunque más silenciosa, seguirá prendida. Y el inversor sofisticado seguirá exigiendo una prima de riesgo alta para quedarse en pesos más allá del muy corto plazo.

Conviene separar dos cosas: la intención declarada y los incentivos reales. Hoy, para la City, los segundos siguen pesando más.