Riesgo país de Argentina toca mínimo de ocho años tras mejoras de calificación

El riesgo país de Argentina cerró la semana en 421 puntos básicos, según el EMBI Global de JP Morgan. Se trata del nivel más bajo desde mayo de 2017, antes de la crisis cambiaria y el acuerdo con el FMI que marcaron el tramo final del gobierno de Mauricio Macri.

El descenso no es anecdótico. En lo que va del año el indicador acumula una caída de casi 300 puntos, lo que refleja una fuerte recomposición de precios en la curva soberana en dólares. Los bonos Globales con vencimientos 2030, 2035 y 2041 acumulan ganancias de entre 12% y 18% en dólares desde diciembre, según datos de mercado.

¿Qué explica la mejora?

En primer lugar, las revisiones de las agencias calificadoras. Tanto S&P como Fitch elevaron la nota de Argentina en las últimas semanas, sacando al país de la categoría de “default selectivo” o acercándolo al grado de inversión sub-soberano. Estas mejoras, aunque aún dejan a la deuda argentina en territorio de alto riesgo, envían una señal clara a los inversores institucionales que operan con mandatos restrictivos.

En segundo lugar, el superávit fiscal primario de los primeros meses del año y la acumulación neta de reservas por parte del BCRA generaron expectativas de que el programa económico actual puede sostenerse. El mercado está descontando que el Gobierno logrará llegar a fin de año con una posición externa más holgada y sin necesidad de reestructurar la deuda en dólares en el corto plazo.

El asterisco de siempre

Sin embargo, vale separar dos cosas. El riesgo país mide la sobretasa que Argentina paga respecto de los Treasuries, pero no dice nada sobre el nivel absoluto de tasas que el país considera sostenible. A 421 puntos, el bono Global 2030 rinde alrededor del 7,8% en dólares. Es un rendimiento atractivo para un emergente, pero sigue siendo incompatible con un país que históricamente tuvo dificultades para crecer sin generar desequilibrios externos.

Además, gran parte de la compresión de spreads se explica por el contexto global. Los recortes de tasas de la Fed y la búsqueda de carry en mercados emergentes explican una buena porción de la recuperación de los bonos argentinos. Si el contexto externo se complica —por ejemplo, por un repunte de la inflación norteamericana que retrase el ciclo de bajas—, el EMBI local puede volver a estirarse con rapidez.

Comparación histórica

En 2017, con un riesgo país similar, Argentina colocaba deuda a 30 años a tasas por debajo del 5%. Hoy el mercado descuenta que cualquier nuevo endeudamiento significativo en los próximos años se hará a tasas considerablemente más altas. La mejora es real, pero parte de una base muy deteriorada tras años de reestructuraciones y cepos.

Desde el punto de vista fiscal, el desafío inmediato es sostener el superávit primario sin que se acumule deuda flotante en el Banco Central. El Tesoro logró en abril colocar deuda en pesos a tasas reales positivas, un hecho infrecuente en los últimos años. Pero el verdadero test llegará en la segunda mitad del año, cuando la estacionalidad cambiaria se vuelva menos favorable y las presiones sobre el tipo de cambio real aumenten.

Lo que viene

Para que el riesgo país consolide esta tendencia alcista (o más bien bajista), el mercado necesitará ver tres cosas: continuidad del superávit fiscal, acumulación sostenida de reservas y alguna señal creíble de que el esquema cambiario actual no será solo un puente hacia un nuevo cepo.

Mientras tanto, 421 puntos básicos representan un alivio importante para el Gobierno en términos de imagen y costo de financiamiento marginal. Pero no cambian la restricción estructural que Argentina arrastra desde hace más de una década: la dificultad para financiarse en dólares a tasas compatibles con un crecimiento sostenido.

El dato de esta semana es positivo. La pregunta relevante no es cuánto bajó el riesgo país, sino cuánto tiempo se puede sostener en estos niveles sin que regresen los desequilibrios que históricamente lo hicieron explotar.