Se recalentó el dólar: por qué el mercado cree que aún tiene margen para subir

El dólar paralelo volvió a tomar temperatura en las últimas ruedas. Tanto el blue como los dólares financieros (MEP y CCL) mostraron una aceleración que sorprendió a más de un operador. Mientras la inflación mensual sigue dando señales de desaceleración —el IPC núcleo de abril corrió por debajo de las expectativas—, el mercado cambiario parece haber entrado en una fase de repricing de expectativas.

Vale separar dos cosas. Por un lado, la dinámica de corto plazo: el CCL subió alrededor de 4% en las últimas cinco ruedas, acortando la brecha con el oficial a niveles que no se veían desde febrero. Por el otro, la convicción que se instaló entre los inversores de que todavía hay margen para que siga subiendo. Esa convicción no surge de la nada: se alimenta de datos duros y de la lectura de los incentivos de los jugadores.

Reservas bajo presión y estacionalidad
Las compras netas del BCRA en el MULC se redujeron visiblemente en las últimas dos semanas. Aunque el saldo acumulado del año sigue positivo, el ritmo de acumulación se desaceleró justo cuando comienza el período de menor liquidación del agro. El mercado interpreta esto como una señal de que la autoridad monetaria tiene menos margen de intervención para contener al CCL sin sacrificar reservas.

Al mismo tiempo, la brecha entre el dólar oficial y los paralelos volvió a ubicarse en torno al 35-38%. Históricamente, cuando la brecha se mantiene en ese rango durante varias semanas con reservas netas todavía negativas, los inversores tienden a posicionarse a favor de una corrección al alza del paralelo.

Inflación baja, pero expectativas cambiarias altas
Aquí aparece la paradoja del momento. La inflación está bajando —de 8,8% en diciembre a proyecciones de 4% mensual para mayo— y sin embargo el dólar se calienta. ¿Por qué? Porque los inversores ya están mirando el segundo semestre y el año que viene. La velocidad a la que cae la inflación es mayor a la velocidad a la que el BCRA devalúa el oficial. Eso genera una apreciación real del peso que, tarde o temprano, suele corregirse vía tipo de cambio.

Los analistas de research de bancos locales coinciden en que el tipo de cambio real multilateral se ubica en la zona de los más apreciados de los últimos 18 meses. Esa apreciación no es dramática aún, pero sí suficiente para que los exportadores demoren liquidaciones y los importadores adelanten compras. Ambos comportos alimentan la demanda de dólares.

La bolsa como espejo
Curiosamente, mientras el dólar se recalienta, la bolsa local muestra señales mixtas. Por un lado, el Merval en pesos viene de un rally fuerte impulsado por la baja de tasas en pesos. Por otro, medido en CCL, el índice lleva varias semanas de lateralidad. Eso sugiere que los inversores extranjeros y locales más sofisticados están usando la renta variable como cobertura frente a una posible devaluación mayor.

Los ADRs de empresas argentinas que cotizan en Nueva York muestran una performance más débil que el Merval local, lo cual es consistente con la idea de que el mercado ya está parcialmente posicionado para una brecha más amplia.

¿Hasta dónde puede subir?
Nadie tiene la bola de cristal, pero vale mirar tres niveles técnicos que el mercado está observando. El primero es la zona de $1.280-$1.300 para el CCL, que coincide con la media móvil de 50 días y con el máximo de marzo. El segundo es $1.350, que representaría una brecha cercana al 45% con el oficial. Y el tercero, más ambicioso, es la zona de $1.420-$1.450, que coincidiría con el pico de la corrida de enero.

Antes de sacar conclusiones apresuradas, conviene recordar que el contexto fiscal sigue siendo favorable: el superávit primario se mantiene y el Tesoro no emite para financiar gasto. Esa es la principal ancla que tiene el programa económico. Mientras esa ancla se sostenga, es poco probable que veamos una corrida desbocada.

Sin embargo, la combinación de apreciación cambiaria, reservas netas todavía frágiles y un segundo semestre con menor estacionalidad de dólares del agro genera un escenario en el que el mercado se siente cómodo apostando a que el dólar tiene “aún margen para subir”. Esa frase se escuchó varias veces en las mesas de trading esta semana.

Lo importante no es tanto si el dólar sube 5% o 8% en las próximas semanas, sino si esa suba viene acompañada de una recomposición ordenada de brecha o si termina desordenando las expectativas de inflación. Hasta ahora, el BCRA parece haber optado por dejar correr un poco el paralelo para evitar quemar reservas. Es una estrategia riesgosa, pero hasta el momento está funcionando.

El inversor local, mientras tanto, tiene una disyuntiva clara: o se cubre en dólares (ya sea físico, MEP o CCL) o busca en la bolsa aquellos sectores que históricamente se benefician de una devaluación real (energía, commodities, bancos). Ambos juegos están abiertos. Cuál conviene dependerá, como casi siempre en Argentina, de la velocidad y la credibilidad con la que el equipo económico gestione esta nueva tensión cambiaria.