Segundo semestre: Caputo enfrenta el dilema entre tasas altas y dólar competitivo

El segundo semestre arrancó con una señal clara: el Banco Central volvió a subir la tasa de política monetaria en 200 puntos básicos, llevando la tasa efectiva anual por encima del 50%. Al mismo tiempo, las reservas netas del BCRA continúan su tendencia declinante y ya se ubican en territorio negativo según estimaciones privadas.

Esta combinación no es casual. El equipo económico que lidera Luis Caputo enfrenta un dilema clásico de la macroeconomía argentina: sostener una tasa de interés real positiva para anclar expectativas inflacionarias o permitir un crawling peg que preserve la competitividad del tipo de cambio real multilateral. Elegir uno suele implicar sacrificar el otro, al menos en el corto plazo.

El contexto fiscal y monetario

La licitación de LETES y LEFI de esta semana mostró una demanda tibia por los plazos más largos. Los inversores exigen tasas más altas para compensar la expectativa de devaluación. Según datos del BCRA, la brecha entre la tasa de política y la inflación esperada a 12 meses se ha estrechado notablemente desde abril. Esto erosiona el carry trade que había sido uno de los pilares de la estabilidad cambiaria del primer semestre.

Al mismo tiempo, el superávit fiscal primario se mantiene, pero el pago de intereses de la deuda en pesos comienza a presionar las cuentas del Tesoro. La emisión para pagar intereses ya representa cerca del 1,2% del PIB anualizado, según cálculos de consultoras. Si la tasa sigue subiendo, ese costo se acelera.

Reservas bajo presión

Las reservas brutas se mantienen estables en torno a los USD 29.000 millones, pero las netas (descontando swaps con China y otros encajes) ya estarían en negativo. La liquidación de la cosecha gruesa fue menor a la esperada por la sequía residual y por retenciones que todavía desincentivan la oferta. El dólar soja 4, que expiró en junio, no fue renovado con la misma intensidad.

Esto genera una restricción externa que el Gobierno intentará aliviar con nuevos swaps o con un acuerdo técnico con el FMI que destrabe desembolsos pendientes. Sin embargo, el staff level agreement sigue demorado por diferencias en la meta de reservas y en el sendero fiscal.

Dos caminos, un mismo riesgo

Si Caputo prioriza la tasa y mantiene el crawling peg en 2% mensual, el tipo de cambio real multilateral se apreciará rápidamente. Ya acumula una apreciación del 8% desde diciembre. Las exportaciones manufactureras y el turismo receptivo empiezan a resentirse. Sectores como el automotriz y el textil piden corrección cambiaria.

Si, por el contrario, acelera el ritmo de devaluación para recuperar competitividad, la inflación puede volver a acelerarse. Los contratos indexados (alquileres, tarifas, salarios) reaccionan con rapidez. La expectativa de devaluación se traslada a precios casi de inmediato, como mostró la experiencia de 2022-2023.

"El dilema no es nuevo, pero el margen de error es menor que en enero", dice un informe de la consultora 1816. "Con reservas netas negativas, cualquier pérdida de confianza se traduce en salto cambiario o en mayor emisión para defender la brecha".

Lo que viene

El mercado espera definiciones en las próximas dos semanas. La reunión de política monetaria del BCRA del 18 de julio será clave. Caputo deberá decidir si convalidar una tasa que preserve el carry o si opta por un ajuste cambiario más agresivo, probablemente combinado con alguna medida fiscal compensatoria.

La historia argentina muestra que intentar sostener ambos objetivos simultáneamente suele terminar mal. O se ancla el tipo de cambio y se paga con recesión, o se devalúa y se paga con inflación. El arte está en elegir el menor de los males y comunicar con credibilidad el sendero elegido.

Por ahora, el Gobierno apuesta a que la desaceleración inflacionaria continúe y que el superávit fiscal sea suficiente para absorber la mayor carga de intereses. Pero los números de julio y agosto serán determinantes. Si la inflación núcleo no baja del 4% mensual o si las reservas siguen cayendo, la decisión ya no podrá postergarse.